侯志伟：养老产业不同阶段的多种投融资法律架构分析

　　我的主题是跟大家介绍养老地产的多种投融资模式。今天的主题是金融创新，我理解创新有两个大的原则，一是要在现有的法律法规的合法体系下；二是创新的目的是要充分利用不同的资金来源，充分利用境内外的不同资本市场，给养老地产带来资金流。尤其是不同的部门、银行、保险机构、私募基金都有不同的部门从事股权、债权、衍生产品的投资。我们怎么利用不同的法律架构。

　　中国最近几年的投资产业新政

　　首先跟大家分享一下中国最近几年的投资产业新政。

　　2013年9月份，国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》，将养老服务体系建设纳入国家战略。国家的不同部门都发布了与养老相关的政策。我选出了其中一些跟大家从事行业特别相关的法律政策。

　　2014年4月17，国土资源部印发《养老服务设施用地指导意见》。

　　2015年，民政部、国家发改委、教育部等部门《关于鼓励民间资本参与养老服务产业发展的指导意见》。

　　2015年4月7号，国家发改委发布了《养老产业专项债券发行指引》。

　　2015年，民政部、国家开发银行《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》。

　　2016年3月21号，一行三会《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》。

　　经养老主管部门认定的非营利性养老服务机构，养老服务设施用地可以采取划拨用地。如果是民间资本举办的非营利性养老服务机构，经养老部门认定之后可以重新变更为盈利性服务机构。只要是报了人民政府批准，可以通过协议出让的方式获得土地，可以避免养老服务机构在拿地的过程中回避招拍挂的程序，可以定向拿地。这个特别关键。营业性的养老服务机构在利用存量建设用地从事养老服务设施建设的时候，在划拨用地的时候，只要不改变原有的土地用途规划，一样可以通过协议出让的方式拿到相关土地。

　　我相信这对于从事养老地产投资的机构是非常有帮助的，避免招拍挂抬高价格。如果是做老年公寓、宿舍，养老地产通过租赁的方式提供给老年客户，有一个规定是租赁合同不能超过5年。这个规定对于资产证券化业务是一个硬性的限制。国内在做资产证券化的时候都会设置5年的期限，跟这一点有很大的关系。

　　《关于鼓励民进资本参与养老服务业发展的实施意见》：加大养老服务产业的支持投入。充分利用支持服务业发展的各类财政资金，探索采用产业基金、PPP的模式。

　　各级地方政府都在通过设立基金和补助的方式投入民营混合基金，国家不断从政府的层面颁布政策。大家可以充分利用政府产业基金的方式，跟政府共建产业基金，引导政府基金进来，这是非常低成本的资金；民政部对彩票资金的用途也明确了50%，对民营支持的发展要不低于30%；对民办的非营利性养老机构，法律明确规定捐资人对产权是不具有所有权的。对于没有捐赠而以租赁方式给予组织者使用的固定资产以及以借款方式投入运营的流动资金可以允许以不高于公允水平获得租金和利息。在重组、收购的过程中怎么对非营利性养老机构的利润合并报表。

　　这个规定给出了新的说法，虽然把非营利性养老机构的举办者变更过来，产权不在我的明确下，但可以通过VIE协议的方式、专利许可、服务合同的方式把非营利性养老机构产生的利润通过一系列合同的方式转移到另外一个可以盈利的机构，从而实现并表，这对于重组特别关键；养老机构在重组过程中，涉及到不动产的土地所有权的转让，是不征收营业税的，这可以减少重组的麻烦和税收成本。

　　《养老产业专项债券发行指引》，国家的经济下行，大家都在考虑怎么进行政府的再投入。明确提到为老年人提供生活照料、康复医疗的非营利性机构发行养老专项债券的时候，资金的用途可以用于自身养老设施的投资，也可以用于收购政府拥有的医疗设施。发债的期限可以长达十年。对于债券募集的资金也可以用于偿还银行贷款、补充运营资金。募集资金来源可以用于作为养老产业的产业基金。这也是未来做产业养老基金的资金来源。

　　《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》，我理解的养老地产在本质上还是房地产开发。只不过赋予了养老的概念，政府会进行政策的支持。资本的投入、信托代换对于开发资质的要求、市政支持的到位情况。在资金到位的情况下，申请国开行的资金支持是一个突破。总投资的资本金降到20%，项目资本金和贷款资本金是同比例到位的。不同类型的借款人需要满足相同行业的从业资质和条件，并没有明确规定和操作细则，是否要像一般银行贷款或者是信托贷款资金到位前要四证齐全、是否有二级以上开发资质。

　　《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》，提出了很多投融资模式，金融租赁公司开发适合养老服务产业特点的相关产品，提供融资租赁服务。信托公司积极开发各种负债养老保障的信托产品。银行业金融机构制定针对养老特殊行业的贷款服务。对于企业和个人投资设立的养老服务机构可以向投资企业和个人进行贷款。对于保险机构，鼓励通过间接投资方式投入养老产业。对于上市融资也是优先的鼓励。债权融资包括很多种，包括企业债、公司债、银行间金融债券、中小企业债、私募债、资产证券化、PPP模式，政府在鼓励不同方式的发展。产业引导基金是我特别提到的。

　　中国养老地产主要的运营模式

　　我们总结了中国养老地产主要的运营模式。一种是直接销售模式。它的特点跟一般的房地产开发销售没有任何区别，就是借用养老的概念做房地产销售。这种模式的特点是资金周转很快。劣势是持续的开发服务是不能保证的；

　　第二种是销售与回购，承诺在后期按照一定价格回购过来，用相关资金补足养老费用的开支；第三种是综合性住宅要求配建适合老年人使用的设施。一部分是要持有，另外一部分是商品化销售。可以尽快回笼资金，补足后续资金的需求。留有一部分养老设施，可以获得持续的增值服务；第四种是自己持有，通过租赁的方式把物业设施出租给别人，收费的方式可以通过会员制。

　　不管是何种方式，都有一个共同点，就是怎么充分利用养老地产的机构，配合资金来源优势。资金充足就可以直接持有，资金不足就可以直接销售。怎么利用多种投融资模式去募集足够的资金，募集不同资源的资金，充分利用境内境外资本市场。

　　不同的融资模式

　　我把它分为三个阶段，每个阶段都有不同的投融资模式。不同的投资模式也可以同时存在于每一个阶段。之所以这样区分是为了帮助大家了解一些特别有用的融资方式。

　　很多融资模式在法律架构上的本质是相通的，我只会挑选其中一、两种有特点的拿出来跟大家分享。

　　养老地产在很多情况下就是房地产开发。银行贷款对房地产开发有很多限制，包括四证的要件、资本金的限制、银行的流动性贷款也会限制进行开发投资。

　　前几年用得比较多的是信托贷款。2008年265号文发布以后加强了信托渠道募集资金的限制，对市政、最低资本金、资质的要求都有所限制。在限制的情况下，怎么又能满足市政，又可以进行投资。以信托计划为载体，募集一些社会资金，通过股信的方式。

　　刚刚讲到的贷款都是债权性的投资，受到限制。如果是通过法律结构化的设计，募集端和投资端都变成股信，就可以合理合法的避开银监会的相关监管规定。信托资金进入交易公司的股信交易方式，比如受让标的公司的现有债券、股权，或者是对标的公司进行股权投资，或者是让标的公司的特定收益权的方式。有些是通过受到标的资金的方式设计有效份额。

　　信托退出也有多种方式，标的公司直接偿还本息，时间比较长，信托产品是3年，开发时间比较长，我就会要求原有的开发商认购优先资金，让我退出，或者是认购我的次级资金，确保流动性的存在。在拿到四证之后，如果能够通过银行贷款，我可以把信托的变相贷款置换出来。

　　做养老地产的企业和关联方可以委托信托公司。在优先级的资金来源里，可以是银行的理财资金、保险资金、信托是第三方募集渠道，也可以募集社会资金，都可以进入优先级资金。次级受益权，养老基金出一部分作为兜底，四大资产管理公司也会也中间资金，他们有银行渠道，自己出一部分资金去撬动银行的理财资金，或者是等着合作方的优先资金进来。这样可以充分的把信托的资金量做大。也就是养老地产可以通过1：3、1：4的比例补入少额的资金，中间资金做到1：5、1：6，把规模做大。可以通过股权投资的方式，设一些SPV。

　　信托公司上面也有双SPV的方式，证券公司也有很多资金渠道，包括拿资产管理计划的方式，投到信托公司里面来。私募基金的方式也可以进入到这里面来。这是最基础的结构，可以有多种的变动方式。对于我们自己的地产企业，我们会寻找适合自己的资金方，把它嫁接进来。

　　通过信托方式设立的地产基金有一些特点。单个信托计划的自然人不能超过50人。如果单个信托资金超过300万以上，人数是不受限制的。主要是看信托的资金方是什么样的；认购信托产品有一个合格投资人标准，最低不能低于100万，对家庭资产也有要求。刚刚多次提到有很多种资金来源，这里要特别提示一点，尤其是对于养老产品，未来会面临销售的问题。

　　针对不同的养老产品的销售，竞争压力还是很大的。对于逐步走向老年的人群，个人资金量还是很大的。在有投资顾虑的情况下，一方面又想获得收益，也想确保有这样一个养老住宅，或者是租赁高端的养老服务设施，在做养老基金募集的时候有一点非常关键，就是原状分配。你在认购产品的时候，委托信托产品通过股权的方式投入到养老地产项目中来，如果不通过变相输送回收资金，我可以把养老地产的物业进行实物化，原状分配给投资人。

　　对投资人来讲，一方面可以获得债务，不愿意获取实物住宅的时候，可以获得稳定成本获得优先收益。同时，还可以把信托产品转让出去。通过信托产品，可以到中证的股转系统进行流转套现，避免资金沉淀的风险。同时，还给他一个选择权，在一定阶段获得实物分配，这特别重要。

　　有限合伙人的性质跟信托的性质是近似的。如果是有限合伙，也是50人的限制。投资者的标准比信托高一点。2016年2月5号，基金业协会出了一个文件，如果要做基金，要基金管理人和基金的备案。有限合伙有一个优势，可以做原状分配。

　　为了突破50人的限制，也可以以契约基金的方式来做。在实践中，契约基金还存在一定障碍。以契约基金的名称开托管账户，在使用的过程中会遇到一些障碍，需要根据具体项目进行沟通。

　　养老地产产业债券的专项发行。2015年，发行养老债券的条款有所放宽。

　　获得四证之后的融资

　　下面讲一讲获得四证之后的融资。二级开发建设企业获得四证之后也可以进行融资。除此之外，我们可以利用境外资本市场。在2015年9月份之前，中国有大量企业到境外募集资金。2015年以后，随着中国放大资金量，境外资金成本的优势不再明显。境外资本市场的成本是不断变化的。对于企业来说，如果是打通境外资本市场，对提高抗风险能力是非常有帮助的。

　　在开外发债过程中，公募债、私募债都可以做。我们刚刚帮一个地产公司做了永续可转股债券。如果企业要到海外发债，可以选择一个母公司，一般来讲要拿评级。但启迪去年和今年做的发债是没有做评级，而是直接发行的，成本是三年期年利率为5左右。但是，绝大部分公司都要至少拿到一家三大评级公司的评级。投资级以下的现在也有发行的，成本大概在三年期年利率为5左右。如果企业本身没有获得足够的评级，我们可以充分利用境内银行的资信。如果利用国开行的资源，也可以利用它的资信去海外发债。用他们的备用信用证就要支付一定的成本。

　　如果是境内的银行提供信用担保，备用信用证构成跨界担保。根据会计担保的规定，境外资金不能调回境内来使用。很多企业是想在境外募集资金在境内使用的。如果以境内银行境外分行提供担保，比如中国银行的纽约分行，让纽约分行提供备用信用证就可以回避对外担保的限制。

　　中国企业可以直接出去发债，2015年9月份，发改委刚出的204号文，很多中国企业直接去海外发债。这有一个成本弊端，中国企业需要承担增值税和所得税，成本高一点。优势是资金可以直接汇回来。这样的企业评级会好一点。

　　发完债以后，如果不是直接发行，资金怎么流回来，境内企业的用途，这是大家比较困惑的，境外的投行也不清楚，他们一直在寻找境内律师的支持。还有合格境外投资者、外商境外投资、2014年人行推出的跨境资金池的概念、外保内贷贸易的方式。

　　完成后的融资模式

　　第五个部分是完成后的融资模式。有很多种方式，包括各种债券的方式。REITs的模式是房地产的投资信托。国内还有用准REITs的，是利用它的法律架构概念，结合信托的投资模式，国内叫资产支持证券。

　　REITs一般是针对已建成的房地产，能够提供稳定的现金流。包括写字楼、区域的商场、公寓。目前国内没有真正的REITs，都是准REITs。要求大部分收入都是来自资金，国内做过几单都是去香港，像东方广场在2013年做了一单。凯德置地去新加坡做REITs，成本大概在8%左右。要求直接持有物业产权，也可以通过项目公司持有产权，大部分收入来源于租金，不超过总产值的10%，90%的利润要直接通过分红出去，确保持有REITs的投资人可以每年分得收益。

　　REITs可以提高融资规模、可以提高出表，可以带来资产的增值。融资成本比较低，不占用公开发债模式。

　　资产证券化跟REITs的法律结构是很相似的。国内有几种模式，一个是银行和央行审批监管的信贷资产证券化；二是证券业基金协会备案的基金子公司做的资产证券化；三是银行间交易市场协会做的资产支持票据；还有资产管理计划。

　　国内的准REITs产品，企业的营销账款、信贷资产、基础设施、商业物产、不动产的收益权都可以做REITs。

　　准REITs有一个负面清单，不能产生稳定的现金流、待开发和在建的占比超过10%的基础设施、商业物业、不动产或相关不动产收益权。包装进REITs产品有不同类型的收益，也不能放在一起。做资产组合的时候要特别注意。

　　在中国养老地产运营模式中，并不是按照三个阶段划分的，在不同的结构里面相互交叉，有可能同时用多种投融资模式结合。至于什么样的企业适用哪种投融资模式，这确实取决于企业自身的情况、优势资源。今天就跟大家分享到这里。

　　我的主题是跟大家介绍养老地产的多种投融资模式。今天的主题是金融创新，我理解创新有两个大的原则，一是要在现有的法律法规的合法体系下；二是创新的目的是要充分利用不同的资金来源，充分利用境内外的不同资本市场，给养老地产带来资金流。尤其是不同的部门、银行、保险机构、私募基金都有不同的部门从事股权、债权、衍生产品的投资。我们怎么利用不同的法律架构。

　　中国最近几年的投资产业新政

　　首先跟大家分享一下中国最近几年的投资产业新政。

　　2013年9月份，国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》，将养老服务体系建设纳入国家战略。国家的不同部门都发布了与养老相关的政策。我选出了其中一些跟大家从事行业特别相关的法律政策。

　　2014年4月17，国土资源部印发《养老服务设施用地指导意见》。

　　2015年，民政部、国家发改委、教育部等部门《关于鼓励民间资本参与养老服务产业发展的指导意见》。

　　2015年4月7号，国家发改委发布了《养老产业专项债券发行指引》。

　　2015年，民政部、国家开发银行《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》。

　　2016年3月21号，一行三会《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》。

　　经养老主管部门认定的非营利性养老服务机构，养老服务设施用地可以采取划拨用地。如果是民间资本举办的非营利性养老服务机构，经养老部门认定之后可以重新变更为盈利性服务机构。只要是报了人民政府批准，可以通过协议出让的方式获得土地，可以避免养老服务机构在拿地的过程中回避招拍挂的程序，可以定向拿地。这个特别关键。营业性的养老服务机构在利用存量建设用地从事养老服务设施建设的时候，在划拨用地的时候，只要不改变原有的土地用途规划，一样可以通过协议出让的方式拿到相关土地。

　　我相信这对于从事养老地产投资的机构是非常有帮助的，避免招拍挂抬高价格。如果是做老年公寓、宿舍，养老地产通过租赁的方式提供给老年客户，有一个规定是租赁合同不能超过5年。这个规定对于资产证券化业务是一个硬性的限制。国内在做资产证券化的时候都会设置5年的期限，跟这一点有很大的关系。

　　《关于鼓励民进资本参与养老服务业发展的实施意见》：加大养老服务产业的支持投入。充分利用支持服务业发展的各类财政资金，探索采用产业基金、PPP的模式。

　　各级地方政府都在通过设立基金和补助的方式投入民营混合基金，国家不断从政府的层面颁布政策。大家可以充分利用政府产业基金的方式，跟政府共建产业基金，引导政府基金进来，这是非常低成本的资金；民政部对彩票资金的用途也明确了50%，对民营支持的发展要不低于30%；对民办的非营利性养老机构，法律明确规定捐资人对产权是不具有所有权的。对于没有捐赠而以租赁方式给予组织者使用的固定资产以及以借款方式投入运营的流动资金可以允许以不高于公允水平获得租金和利息。在重组、收购的过程中怎么对非营利性养老机构的利润合并报表。

　　这个规定给出了新的说法，虽然把非营利性养老机构的举办者变更过来，产权不在我的明确下，但可以通过VIE协议的方式、专利许可、服务合同的方式把非营利性养老机构产生的利润通过一系列合同的方式转移到另外一个可以盈利的机构，从而实现并表，这对于重组特别关键；养老机构在重组过程中，涉及到不动产的土地所有权的转让，是不征收营业税的，这可以减少重组的麻烦和税收成本。

　　《养老产业专项债券发行指引》，国家的经济下行，大家都在考虑怎么进行政府的再投入。明确提到为老年人提供生活照料、康复医疗的非营利性机构发行养老专项债券的时候，资金的用途可以用于自身养老设施的投资，也可以用于收购政府拥有的医疗设施。发债的期限可以长达十年。对于债券募集的资金也可以用于偿还银行贷款、补充运营资金。募集资金来源可以用于作为养老产业的产业基金。这也是未来做产业养老基金的资金来源。

　　《关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》，我理解的养老地产在本质上还是房地产开发。只不过赋予了养老的概念，政府会进行政策的支持。资本的投入、信托代换对于开发资质的要求、市政支持的到位情况。在资金到位的情况下，申请国开行的资金支持是一个突破。总投资的资本金降到20%，项目资本金和贷款资本金是同比例到位的。不同类型的借款人需要满足相同行业的从业资质和条件，并没有明确规定和操作细则，是否要像一般银行贷款或者是信托贷款资金到位前要四证齐全、是否有二级以上开发资质。

　　《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》，提出了很多投融资模式，金融租赁公司开发适合养老服务产业特点的相关产品，提供融资租赁服务。信托公司积极开发各种负债养老保障的信托产品。银行业金融机构制定针对养老特殊行业的贷款服务。对于企业和个人投资设立的养老服务机构可以向投资企业和个人进行贷款。对于保险机构，鼓励通过间接投资方式投入养老产业。对于上市融资也是优先的鼓励。债权融资包括很多种，包括企业债、公司债、银行间金融债券、中小企业债、私募债、资产证券化、PPP模式，政府在鼓励不同方式的发展。产业引导基金是我特别提到的。

　　中国养老地产主要的运营模式

　　我们总结了中国养老地产主要的运营模式。一种是直接销售模式。它的特点跟一般的房地产开发销售没有任何区别，就是借用养老的概念做房地产销售。这种模式的特点是资金周转很快。劣势是持续的开发服务是不能保证的；

　　第二种是销售与回购，承诺在后期按照一定价格回购过来，用相关资金补足养老费用的开支；第三种是综合性住宅要求配建适合老年人使用的设施。一部分是要持有，另外一部分是商品化销售。可以尽快回笼资金，补足后续资金的需求。留有一部分养老设施，可以获得持续的增值服务；第四种是自己持有，通过租赁的方式把物业设施出租给别人，收费的方式可以通过会员制。

　　不管是何种方式，都有一个共同点，就是怎么充分利用养老地产的机构，配合资金来源优势。资金充足就可以直接持有，资金不足就可以直接销售。怎么利用多种投融资模式去募集足够的资金，募集不同资源的资金，充分利用境内境外资本市场。

　　不同的融资模式

　　我把它分为三个阶段，每个阶段都有不同的投融资模式。不同的投资模式也可以同时存在于每一个阶段。之所以这样区分是为了帮助大家了解一些特别有用的融资方式。

　　很多融资模式在法律架构上的本质是相通的，我只会挑选其中一、两种有特点的拿出来跟大家分享。

　　养老地产在很多情况下就是房地产开发。银行贷款对房地产开发有很多限制，包括四证的要件、资本金的限制、银行的流动性贷款也会限制进行开发投资。

　　前几年用得比较多的是信托贷款。2008年265号文发布以后加强了信托渠道募集资金的限制，对市政、最低资本金、资质的要求都有所限制。在限制的情况下，怎么又能满足市政，又可以进行投资。以信托计划为载体，募集一些社会资金，通过股信的方式。

　　刚刚讲到的贷款都是债权性的投资，受到限制。如果是通过法律结构化的设计，募集端和投资端都变成股信，就可以合理合法的避开银监会的相关监管规定。信托资金进入交易公司的股信交易方式，比如受让标的公司的现有债券、股权，或者是对标的公司进行股权投资，或者是让标的公司的特定收益权的方式。有些是通过受到标的资金的方式设计有效份额。

　　信托退出也有多种方式，标的公司直接偿还本息，时间比较长，信托产品是3年，开发时间比较长，我就会要求原有的开发商认购优先资金，让我退出，或者是认购我的次级资金，确保流动性的存在。在拿到四证之后，如果能够通过银行贷款，我可以把信托的变相贷款置换出来。

　　做养老地产的企业和关联方可以委托信托公司。在优先级的资金来源里，可以是银行的理财资金、保险资金、信托是第三方募集渠道，也可以募集社会资金，都可以进入优先级资金。次级受益权，养老基金出一部分作为兜底，四大资产管理公司也会也中间资金，他们有银行渠道，自己出一部分资金去撬动银行的理财资金，或者是等着合作方的优先资金进来。这样可以充分的把信托的资金量做大。也就是养老地产可以通过1：3、1：4的比例补入少额的资金，中间资金做到1：5、1：6，把规模做大。可以通过股权投资的方式，设一些SPV。

　　信托公司上面也有双SPV的方式，证券公司也有很多资金渠道，包括拿资产管理计划的方式，投到信托公司里面来。私募基金的方式也可以进入到这里面来。这是最基础的结构，可以有多种的变动方式。对于我们自己的地产企业，我们会寻找适合自己的资金方，把它嫁接进来。

　　通过信托方式设立的地产基金有一些特点。单个信托计划的自然人不能超过50人。如果单个信托资金超过300万以上，人数是不受限制的。主要是看信托的资金方是什么样的；认购信托产品有一个合格投资人标准，最低不能低于100万，对家庭资产也有要求。刚刚多次提到有很多种资金来源，这里要特别提示一点，尤其是对于养老产品，未来会面临销售的问题。

　　针对不同的养老产品的销售，竞争压力还是很大的。对于逐步走向老年的人群，个人资金量还是很大的。在有投资顾虑的情况下，一方面又想获得收益，也想确保有这样一个养老住宅，或者是租赁高端的养老服务设施，在做养老基金募集的时候有一点非常关键，就是原状分配。你在认购产品的时候，委托信托产品通过股权的方式投入到养老地产项目中来，如果不通过变相输送回收资金，我可以把养老地产的物业进行实物化，原状分配给投资人。

　　对投资人来讲，一方面可以获得债务，不愿意获取实物住宅的时候，可以获得稳定成本获得优先收益。同时，还可以把信托产品转让出去。通过信托产品，可以到中证的股转系统进行流转套现，避免资金沉淀的风险。同时，还给他一个选择权，在一定阶段获得实物分配，这特别重要。

　　有限合伙人的性质跟信托的性质是近似的。如果是有限合伙，也是50人的限制。投资者的标准比信托高一点。2016年2月5号，基金业协会出了一个文件，如果要做基金，要基金管理人和基金的备案。有限合伙有一个优势，可以做原状分配。

　　为了突破50人的限制，也可以以契约基金的方式来做。在实践中，契约基金还存在一定障碍。以契约基金的名称开托管账户，在使用的过程中会遇到一些障碍，需要根据具体项目进行沟通。

　　养老地产产业债券的专项发行。2015年，发行养老债券的条款有所放宽。

　　获得四证之后的融资

　　下面讲一讲获得四证之后的融资。二级开发建设企业获得四证之后也可以进行融资。除此之外，我们可以利用境外资本市场。在2015年9月份之前，中国有大量企业到境外募集资金。2015年以后，随着中国放大资金量，境外资金成本的优势不再明显。境外资本市场的成本是不断变化的。对于企业来说，如果是打通境外资本市场，对提高抗风险能力是非常有帮助的。

　　在开外发债过程中，公募债、私募债都可以做。我们刚刚帮一个地产公司做了永续可转股债券。如果企业要到海外发债，可以选择一个母公司，一般来讲要拿评级。但启迪去年和今年做的发债是没有做评级，而是直接发行的，成本是三年期年利率为5左右。但是，绝大部分公司都要至少拿到一家三大评级公司的评级。投资级以下的现在也有发行的，成本大概在三年期年利率为5左右。如果企业本身没有获得足够的评级，我们可以充分利用境内银行的资信。如果利用国开行的资源，也可以利用它的资信去海外发债。用他们的备用信用证就要支付一定的成本。

　　如果是境内的银行提供信用担保，备用信用证构成跨界担保。根据会计担保的规定，境外资金不能调回境内来使用。很多企业是想在境外募集资金在境内使用的。如果以境内银行境外分行提供担保，比如中国银行的纽约分行，让纽约分行提供备用信用证就可以回避对外担保的限制。

　　中国企业可以直接出去发债，2015年9月份，发改委刚出的204号文，很多中国企业直接去海外发债。这有一个成本弊端，中国企业需要承担增值税和所得税，成本高一点。优势是资金可以直接汇回来。这样的企业评级会好一点。

　　发完债以后，如果不是直接发行，资金怎么流回来，境内企业的用途，这是大家比较困惑的，境外的投行也不清楚，他们一直在寻找境内律师的支持。还有合格境外投资者、外商境外投资、2014年人行推出的跨境资金池的概念、外保内贷贸易的方式。

　　完成后的融资模式

　　第五个部分是完成后的融资模式。有很多种方式，包括各种债券的方式。REITs的模式是房地产的投资信托。国内还有用准REITs的，是利用它的法律架构概念，结合信托的投资模式，国内叫资产支持证券。

　　REITs一般是针对已建成的房地产，能够提供稳定的现金流。包括写字楼、区域的商场、公寓。目前国内没有真正的REITs，都是准REITs。要求大部分收入都是来自资金，国内做过几单都是去香港，像东方广场在2013年做了一单。凯德置地去新加坡做REITs，成本大概在8%左右。要求直接持有物业产权，也可以通过项目公司持有产权，大部分收入来源于租金，不超过总产值的10%，90%的利润要直接通过分红出去，确保持有REITs的投资人可以每年分得收益。

　　REITs可以提高融资规模、可以提高出表，可以带来资产的增值。融资成本比较低，不占用公开发债模式。

　　资产证券化跟REITs的法律结构是很相似的。国内有几种模式，一个是银行和央行审批监管的信贷资产证券化；二是证券业基金协会备案的基金子公司做的资产证券化；三是银行间交易市场协会做的资产支持票据；还有资产管理计划。

　　国内的准REITs产品，企业的营销账款、信贷资产、基础设施、商业物产、不动产的收益权都可以做REITs。

　　准REITs有一个负面清单，不能产生稳定的现金流、待开发和在建的占比超过10%的基础设施、商业物业、不动产或相关不动产收益权。包装进REITs产品有不同类型的收益，也不能放在一起。做资产组合的时候要特别注意。

　　在中国养老地产运营模式中，并不是按照三个阶段划分的，在不同的结构里面相互交叉，有可能同时用多种投融资模式结合。至于什么样的企业适用哪种投融资模式，这确实取决于企业自身的情况、优势资源。今天就跟大家分享到这里。