亲和源8169万元业绩补偿背后：养老与对赌的资本化错配

　　当养老机构遭遇对赌，结果会怎么样？宜华健康（000150.SZ）近期发布公告，称其收购的著名养老地产机构亲和源2019年未达成业绩承诺，曾经被市场认为华丽转身的亲和源创始人、董事长奚志勇因此被宜华健康要求补偿8169万元。

　　据第一财经记者了解，目前双方就核算的会计政策仍存争议，正在沟通过程中。但不管结果如何，对上市公司还是对于亲和源来说，这场对赌走到今天无疑是不尽如人意的。

　　而在这背后，业内人士认为其实这是需要“慢慢来”的养老产业和步步紧逼的对赌之间的一次资本化“错配”。

　　“养老产业是非常不适合拿来对赌的。因为对赌是看当期的收益，而养老产业则需要长期投入，相当于将需要看长期的产业变得短视。”长江商学院会计学教授薛云奎对第一财经记者表示。

　　不过，在奚志勇看来，当初引入上市公司一方面是看中上市公司的品牌效应，另一方面也是打开了企业的融资通道，因为民营养老机构在经营过程中仍然面临融资难等各种掣肘。“这些年关于养老产业的顶层设计其实已经很多了，但在土地支持、金融支持等方面还需进一步落地，例如加快养老产业REITs的落地。”奚志勇表示。

　　针对此事，第一财经多次联络宜华健康，截至发稿尚未有回应。

　　养老与对赌的“错配”

　　2016年及2017年，宜华健康先后分两次全资收购亲和源股份，双方在收购协议中附带业绩承诺，也让亲和源成为业内唯一一家与上市公司进行对赌的养老机构。

　　收购协议中，奚志勇承诺，亲和源2016年亏损不超过3000万元、2017年亏损不超过2000万元、2018年亏损不超过1000万元、2019年净利润不低于2000万元、2020年净利润不低于4000万元、2021年净利润不低于6000万元、2022年净利润不低于8000万元、2023年净利润不低于10000万元。从这一业绩承诺数字来看，要求亲和源每年均实现利润的增长，且增长比例并不低，从25%至翻倍不等。

　　宜华健康的公告显示，在业绩承诺的前三年，亲和源均超额完成业绩承诺，甚至2018年完成率达到了541.51%，盈利达到3415.1万元。不过，到了2019年，业绩急转直下，不仅没有实现盈利，反而大幅亏损9619.95万元。

来源：宜华健康公告

　　对于为何会遭遇业绩滑铁卢，公告给出了两点理由：一是受国内外经济因素的影响，2019年销售不及预期，导致收入减少；二是自2018年下半年以来，亲和源陆续有养老社区竣工验收开始摊销成本费用，导致养老业务利润较上年同期相比有较大幅度下降。

　　“在签订对赌的时候，我们没办法预见到去年的大环境变化，最终去年的销售业绩只完成了大约1/3。今年疫情期间，销售更是全面暂停。”奚志勇表示。

　　基于累计业绩未达到承诺标准，宜华健康主张奚志勇需向上市公司支付补偿款8169万元。不过，据第一财经记者了解，目前双方就核算所基于的会计政策存在争议，正在沟通过程中。

　　无论最终结果如何，从本质上看，业内人士更倾向于认为养老产业与对赌其实是一场错配。

　　在薛云奎看来，养老产业的返本周期本来就很长，一般至少需要6-8年时间，甚至可能长达20-30年。这是一个需要慢慢投入的行业，并且养老产业的战略意义不能光以业绩来衡量，而与上市公司的对赌协议则恰恰注重业绩，且是较为短期的当期业绩，相当于将需要看长期的产业变得短视，所以养老产业是非常不适合进行对赌的。

　　也有业内人士认为，养老产业的性质决定了其盈利率不会太高，很难持续满足上市公司对赌的要求，况且养老行业目前还在培育阶段，不能过早地谈退出，也不能过早地谈资本化，需要给予行业时间。另外，对于养老、医疗健康等关系到民生且需要长期投入的行业进行对赌，在资本的裹挟下，不排除个别机构会因为短期的业绩追求出现业务急功近利或走形，不利于其可持续发展。

　　养老地产的融资难题

　　根据国家统计局发布的人口数据，截至2018年末，我国60周岁及以上人口约为2.49亿人，占总人口的17.9%；65周岁及以上人口约为1.67亿人，占总人口的11.9%。

　　随着老龄化的增长，养老产业的机遇不言而喻。根据中国社科院2016年预计，至2030年我国养老产业规模有望达13万亿元。基于对行业的看好，各方人马纷纷加入，尤其是在重资产的养老地产行业，大型险企、房地产公司、养老服务运营商等近年来陆续涉足其中。

　　尽管未来可期，但许多养老机构近年来都面临融资难等一系列问题，这也是奚志勇在当初牵手宜华健康的原因之一。

　　“民营企业融资比较困难，特别是养老地产，存在缺少抵押物和融资成本高的问题，跟宜华健康的合作可以快速解决公司最难的问题。”当年，奚志勇在与上市公司交易时接受媒体采访表示。

　　综合业内人士观点和专业文章，目前针对养老产业的贷款方式主要有传统的银行贷款、PPP模式、股权融资、养老产业专项债券、政府政策性补贴等方式。不过，其中多种方式对养老机构，尤其是民营养老机构都有较高的门槛或较大的融资成本，而由于部分民营养老地产机构的土地性质问题，也无法将其作为抵押物申请低息贷款。因此，融资难问题一直以来都是限制养老地产机构发展的一大瓶颈。据相关数据统计，2018年我国养老产业共有18起融资，涉及养老机构的只有3起。

　　不过，在融资难的另一面，是国内养老地产的盈利模式尚不清晰。

　　“市场上针对养老产品的金融产品其实不少，不管是债券还是股权基金，这些产品苦于寻找优质项目，而另一方面，市场上又有很多养老企业在找资金，根本的问题还是养老企业本身的核心盈利能力，是否能够为投资带来所期望的的回报。这之间也就成为了金融产品和养老企业运营之间的缺口。”一名养老产业基金人士表示。

　　业内人士分析称，我国养老地产尚处于初级发展阶段，很多项目的运营模式并不完善，盈利性薄弱。由于前期的投入资本很大，而且中高端养老社区需要较大面积来建设食堂、各种活动区域、甚至剧场等公共设施，因此通常情况下，养老社区入住率需要达到六至七成左右才能达到盈亏平衡，但目前的情况是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市虽然也有大量需求，但由于难以承担中高端养老社区的费用、养老理念等因素制约，发展并不容易，许多养老项目的入住率远低于盈亏平衡点。

来源：平安证券

　　民政部2015年1月数据显示，一半以上的民办养老机构收支只能持平，40%的民办养老机构长年处于亏损状态，能盈利的不足9%。

　　需要REITs等进一步金融支持

　　为了解决养老产业的痛点，近年来国家密集出台了许多扶持政策，包括去年4月国务院办公厅发布的《关于推进养老服务发展的意见》，从放宽行业准入、扩大投融资渠道、落实土地税费政策、促进融合创新发展等方面，意图解决养老服务机构举办主体“盈利难”“融资难”“用地难”的问题。

　　而在养老机构这一端，除了期待政策进一步落地，也希望得到进一步的支持。奚志勇表示，国家关于养老产业的顶层设计已经很多，但仍希望在土地支持、金融支持、租赁物业的会员制合规化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特别提到了养老产业的REITs（不动产投资信托基金）。

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

　　而在养老地产行业，关于REITs的呼声从未停止，多位业内人士均认为，REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。

　　渤海汇金在研究报告中表示，中国养老地产的发展面临诸多困境，其中之一就是缺少足够的金融工具支持，特别是长期的、较低成本的资金支持。而参考成熟的美国养老地产行业，REITs模式举足轻重。美国前10大养老机构拥有者中，REITs公司和私募基金占绝对主流地位，其中有5家均采取REITs形式。

　　根据兴业证券研报，美国以REITs为主的养老机构运营模式一般由四个主体构成，即地产开发商、REITs、运营商和养老机构住户。

　　其中，房地产开发商从事传统的物业开发领域；REITs则通过物业置入，并以整体出租给养老地产运营方收取租金或委托其经营的方式来进行，不同的REITs基金模式会有所差异，而需要长期稳健投资的资本市场投资者则会来投资REITs基金；养老地产运营商负责运营养老地产项目，是养老服务的主要提供者。同时，美国政府也大力推动REITs发展，例如为REITs制定相应的法律框架、给予税收优惠等政策支持。

　　“由于养老机构一般回报周期较长，这需要长期限且低成本的资金作为支持，REITs非常好地符合了这一要求。由于多数REITs是以上市公司股票的形式发行和交易，因此连锁养老机构如果作为REITs的运营方，只需每年按固定比例为股东分红，而不用如债券那样考虑几年后偿还本金的难题，财务压力大大缓解，从而能够腾出更多精力提高服务质量、扩大入住老人的规模乃至异地扩张。”兴业证券表示。

　　渤海汇金认为，从美国养老地产的REITs生态系统核心来看，通过开发商、投资商与运营商的角色分离来实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位十分模糊，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建角色相分离又互相协作的养老地产金融生态链。

　　“尽管内地市场还没有推出相应行业的标准REITs产品，但却并不缺乏多元投资人：银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。”渤海汇金分析称。

　　当养老机构遭遇对赌，结果会怎么样？宜华健康（000150.SZ）近期发布公告，称其收购的著名养老地产机构亲和源2019年未达成业绩承诺，曾经被市场认为华丽转身的亲和源创始人、董事长奚志勇因此被宜华健康要求补偿8169万元。

　　据第一财经记者了解，目前双方就核算的会计政策仍存争议，正在沟通过程中。但不管结果如何，对上市公司还是对于亲和源来说，这场对赌走到今天无疑是不尽如人意的。

　　而在这背后，业内人士认为其实这是需要“慢慢来”的养老产业和步步紧逼的对赌之间的一次资本化“错配”。

　　“养老产业是非常不适合拿来对赌的。因为对赌是看当期的收益，而养老产业则需要长期投入，相当于将需要看长期的产业变得短视。”长江商学院会计学教授薛云奎对第一财经记者表示。

　　不过，在奚志勇看来，当初引入上市公司一方面是看中上市公司的品牌效应，另一方面也是打开了企业的融资通道，因为民营养老机构在经营过程中仍然面临融资难等各种掣肘。“这些年关于养老产业的顶层设计其实已经很多了，但在土地支持、金融支持等方面还需进一步落地，例如加快养老产业REITs的落地。”奚志勇表示。

　　针对此事，第一财经多次联络宜华健康，截至发稿尚未有回应。

　　养老与对赌的“错配”

　　2016年及2017年，宜华健康先后分两次全资收购亲和源股份，双方在收购协议中附带业绩承诺，也让亲和源成为业内唯一一家与上市公司进行对赌的养老机构。

　　收购协议中，奚志勇承诺，亲和源2016年亏损不超过3000万元、2017年亏损不超过2000万元、2018年亏损不超过1000万元、2019年净利润不低于2000万元、2020年净利润不低于4000万元、2021年净利润不低于6000万元、2022年净利润不低于8000万元、2023年净利润不低于10000万元。从这一业绩承诺数字来看，要求亲和源每年均实现利润的增长，且增长比例并不低，从25%至翻倍不等。

　　宜华健康的公告显示，在业绩承诺的前三年，亲和源均超额完成业绩承诺，甚至2018年完成率达到了541.51%，盈利达到3415.1万元。不过，到了2019年，业绩急转直下，不仅没有实现盈利，反而大幅亏损9619.95万元。

来源：宜华健康公告

　　对于为何会遭遇业绩滑铁卢，公告给出了两点理由：一是受国内外经济因素的影响，2019年销售不及预期，导致收入减少；二是自2018年下半年以来，亲和源陆续有养老社区竣工验收开始摊销成本费用，导致养老业务利润较上年同期相比有较大幅度下降。

　　“在签订对赌的时候，我们没办法预见到去年的大环境变化，最终去年的销售业绩只完成了大约1/3。今年疫情期间，销售更是全面暂停。”奚志勇表示。

　　基于累计业绩未达到承诺标准，宜华健康主张奚志勇需向上市公司支付补偿款8169万元。不过，据第一财经记者了解，目前双方就核算所基于的会计政策存在争议，正在沟通过程中。

　　无论最终结果如何，从本质上看，业内人士更倾向于认为养老产业与对赌其实是一场错配。

　　在薛云奎看来，养老产业的返本周期本来就很长，一般至少需要6-8年时间，甚至可能长达20-30年。这是一个需要慢慢投入的行业，并且养老产业的战略意义不能光以业绩来衡量，而与上市公司的对赌协议则恰恰注重业绩，且是较为短期的当期业绩，相当于将需要看长期的产业变得短视，所以养老产业是非常不适合进行对赌的。

　　也有业内人士认为，养老产业的性质决定了其盈利率不会太高，很难持续满足上市公司对赌的要求，况且养老行业目前还在培育阶段，不能过早地谈退出，也不能过早地谈资本化，需要给予行业时间。另外，对于养老、医疗健康等关系到民生且需要长期投入的行业进行对赌，在资本的裹挟下，不排除个别机构会因为短期的业绩追求出现业务急功近利或走形，不利于其可持续发展。

　　养老地产的融资难题

　　根据国家统计局发布的人口数据，截至2018年末，我国60周岁及以上人口约为2.49亿人，占总人口的17.9%；65周岁及以上人口约为1.67亿人，占总人口的11.9%。

　　随着老龄化的增长，养老产业的机遇不言而喻。根据中国社科院2016年预计，至2030年我国养老产业规模有望达13万亿元。基于对行业的看好，各方人马纷纷加入，尤其是在重资产的养老地产行业，大型险企、房地产公司、养老服务运营商等近年来陆续涉足其中。

　　尽管未来可期，但许多养老机构近年来都面临融资难等一系列问题，这也是奚志勇在当初牵手宜华健康的原因之一。

　　“民营企业融资比较困难，特别是养老地产，存在缺少抵押物和融资成本高的问题，跟宜华健康的合作可以快速解决公司最难的问题。”当年，奚志勇在与上市公司交易时接受媒体采访表示。

　　综合业内人士观点和专业文章，目前针对养老产业的贷款方式主要有传统的银行贷款、PPP模式、股权融资、养老产业专项债券、政府政策性补贴等方式。不过，其中多种方式对养老机构，尤其是民营养老机构都有较高的门槛或较大的融资成本，而由于部分民营养老地产机构的土地性质问题，也无法将其作为抵押物申请低息贷款。因此，融资难问题一直以来都是限制养老地产机构发展的一大瓶颈。据相关数据统计，2018年我国养老产业共有18起融资，涉及养老机构的只有3起。

　　不过，在融资难的另一面，是国内养老地产的盈利模式尚不清晰。

　　“市场上针对养老产品的金融产品其实不少，不管是债券还是股权基金，这些产品苦于寻找优质项目，而另一方面，市场上又有很多养老企业在找资金，根本的问题还是养老企业本身的核心盈利能力，是否能够为投资带来所期望的的回报。这之间也就成为了金融产品和养老企业运营之间的缺口。”一名养老产业基金人士表示。

　　业内人士分析称，我国养老地产尚处于初级发展阶段，很多项目的运营模式并不完善，盈利性薄弱。由于前期的投入资本很大，而且中高端养老社区需要较大面积来建设食堂、各种活动区域、甚至剧场等公共设施，因此通常情况下，养老社区入住率需要达到六至七成左右才能达到盈亏平衡，但目前的情况是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市虽然也有大量需求，但由于难以承担中高端养老社区的费用、养老理念等因素制约，发展并不容易，许多养老项目的入住率远低于盈亏平衡点。

来源：平安证券

　　民政部2015年1月数据显示，一半以上的民办养老机构收支只能持平，40%的民办养老机构长年处于亏损状态，能盈利的不足9%。

　　需要REITs等进一步金融支持

　　为了解决养老产业的痛点，近年来国家密集出台了许多扶持政策，包括去年4月国务院办公厅发布的《关于推进养老服务发展的意见》，从放宽行业准入、扩大投融资渠道、落实土地税费政策、促进融合创新发展等方面，意图解决养老服务机构举办主体“盈利难”“融资难”“用地难”的问题。

　　而在养老机构这一端，除了期待政策进一步落地，也希望得到进一步的支持。奚志勇表示，国家关于养老产业的顶层设计已经很多，但仍希望在土地支持、金融支持、租赁物业的会员制合规化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特别提到了养老产业的REITs（不动产投资信托基金）。

　　2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

　　而在养老地产行业，关于REITs的呼声从未停止，多位业内人士均认为，REITs模式非常有可能成为中国养老地产的发展之路。

　　渤海汇金在研究报告中表示，中国养老地产的发展面临诸多困境，其中之一就是缺少足够的金融工具支持，特别是长期的、较低成本的资金支持。而参考成熟的美国养老地产行业，REITs模式举足轻重。美国前10大养老机构拥有者中，REITs公司和私募基金占绝对主流地位，其中有5家均采取REITs形式。

　　根据兴业证券研报，美国以REITs为主的养老机构运营模式一般由四个主体构成，即地产开发商、REITs、运营商和养老机构住户。

　　其中，房地产开发商从事传统的物业开发领域；REITs则通过物业置入，并以整体出租给养老地产运营方收取租金或委托其经营的方式来进行，不同的REITs基金模式会有所差异，而需要长期稳健投资的资本市场投资者则会来投资REITs基金；养老地产运营商负责运营养老地产项目，是养老服务的主要提供者。同时，美国政府也大力推动REITs发展，例如为REITs制定相应的法律框架、给予税收优惠等政策支持。

　　“由于养老机构一般回报周期较长，这需要长期限且低成本的资金作为支持，REITs非常好地符合了这一要求。由于多数REITs是以上市公司股票的形式发行和交易，因此连锁养老机构如果作为REITs的运营方，只需每年按固定比例为股东分红，而不用如债券那样考虑几年后偿还本金的难题，财务压力大大缓解，从而能够腾出更多精力提高服务质量、扩大入住老人的规模乃至异地扩张。”兴业证券表示。

　　渤海汇金认为，从美国养老地产的REITs生态系统核心来看，通过开发商、投资商与运营商的角色分离来实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。与之相对，刚刚起步的中国养老地产领域，虽然汇聚了地产商、保险公司及其他民营企业，但各自的角色定位十分模糊，结果，在养老地产的开发运营过程中，既缺乏专业的运营商，更缺乏长期的投资人。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建角色相分离又互相协作的养老地产金融生态链。

　　“尽管内地市场还没有推出相应行业的标准REITs产品，但却并不缺乏多元投资人：银行的理财客户希望获取高于通胀率的稳定收益；保险公司希望找到高于保险成本的长期收益；而各类私募基金则希望扩大组合边界，进一步提升收益率水平。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。”渤海汇金分析称。